（原標題：小米敲門港交所 “嘗鮮”同股不同權）
劉佳
[出于IPO成本、文化相近、市場熟悉度、投資者溝通便利等方面的優勢，內地不少獨角獸公司傾向于在香港IPO，中國獨角獸的崛起與資金渴求可以為香港市場注入很可觀的增量與活躍度]
錯過了四年前的阿里巴巴，港交所不愿再錯過今年全球最大的科技類創業公司IPO——小米。
4月30日，港交所新制定的《新興及創新產業公司上市制度咨詢總結》生效，被視為港交所25年來的最大變革。5月2日即有消息稱，小米有望最快在當天提交上市申請，6月底至7月初掛牌，然后考慮以CDR（中國預托證券）在內地上市。這將是香港有史以來最大規模的IPO，同時也有望成為今年全球最大型的科技新股。
據接近小米IPO中介方人士對第一財經記者獨家透露，眼下保薦人、投行、潛在投資人普遍接受當前估值至少在700億美元，IPO之后短期內小米市值超過1000億美元把握很大。
小米靠什么高估值？
近幾年，小米的每輪融資幾乎都是“三級跳”。2010年底，小米公司完成金額4100萬美元的A輪融資，估值2.5億美元；2011年12月，小米公司獲得9000萬美元融資，估值10億美元；2012年6月底，小米公司融資2.16億美元，估值40億美元；2013年融資完成后小米整體估值達100億美元。最新一次公開融資信息是2014年，總融資額11億美元，估值450億美元。
現在小米到底價值幾何？坊間傳聞可信度較高的說法從600億美元到1000億美元不等。接近小米IPO中介方的人士向第一財經記者透露，眼下保薦人、投行、潛在投資人普遍接受當前估值至少在700億美元，IPO之后會短期內市值超過1000億美元把握很大。“雷軍和他的團隊經驗非常豐富，定價時有所保留，這讓大家都有錢賺，也為后面市值管理留下了很大空間。”他稱。
如何給小米估值？先要看清它的商業模式。
在今年4月底，雷軍公布了一個重要信息：每年整體硬件業務的綜合稅后凈利率不超過5%。此消息讓業內頗為震驚，公開信息顯示，2017年蘋果整體業務凈利率為21.1%，華為整體業務凈利率為7.9％。即便是公認凈利率較低的家電行業，海爾為6.6%，美的為7.7%，也高于5%。
為什么小米在IPO前公布這一信息？第一手機界研究院院長孫燕飚對第一財經記者分析稱，這其實是小米對外界表明了未來發展方向，不是一家硬件公司，不單純靠硬件獲取主要利潤，而是一家互聯網公司，這也有利于資本市場看清小米的商業模式。
雷軍曾對外解釋，小米本質上是一家以手機、智能硬件和IOT（物聯網）平臺為核心的互聯網公司，也就是“鐵人三項”商業模式：硬件+互聯網服務+新零售。
事實上，從小米創立開始，雷軍就一直強調小米硬件是貼近成本售賣，幾乎不賺錢。但只講硬件不一定是好“故事”，無論全球智能手機出貨量還是中國智能手機行業都在繼續負增長，今年一季度國內手機出貨量僅為8737萬部，同比下降26.1%,其中，國產品牌手機出貨量更是同比下降27.8%。不過好消息是5G商用的臨近，以及海外市場的更大機會。
從硬件方面看，經歷了2016年的補課和2017年的逆轉，去年小米手機出貨量達到9240萬部，從第三季度開始重回世界前四，到了今年第一季度，只有華為和小米實現了同比增長。在印度市場，小米手機第三季度以來居于市場份額第一。
但若把小米看作是一家需要有海量用戶基礎的互聯網公司，硬件只是一個入口，主動控制硬件利潤帶來的性價比將有助于小米迅速積累、擴大用戶基數，帶來高活躍度、高轉化和持續高留存率的互聯網用戶群體。
第一財經記者曾獲得的一份小米Pre-IPO融資推介材料顯示，小米日均活躍用戶達1.32億，日均用戶使用時間為312分鐘（5.2小時）。小米2016年盈利近10億元，收入組成中，79%來自于硬件，21%來自于互聯網服務業務。硬件業務的凈利潤率僅為2.8%，而互聯網服務業務的凈利潤率超過40%，主要來自游戲、廣告、應用分發等。
“此外還有小米之家的想象空間，特別是在如今新零售的關口，包括小米和它的競爭對手都在布局。”孫燕飚稱，這也是外界對小米估值浮動空間如此之大的原因之一，“撐起其估值的方式，一是按互聯網公司方式（有游戲、廣告、會員等）估值，二是按從手機、電視、盒子到智能硬件的全產業鏈的方式估值，三是作為線上線下新零售企業的估值，可以說，小米的模式在國內沒有多少可參照物。”
赴港上市渠道變寬
“小米如果最終沒有來港上市，會感到驚訝。”同股不同權落地后，港交所總裁李小加這樣公開表示。
今年4月30日開始，港交所新規則容許擁有不同投票權架構的公司上市、容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市，以及為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。這意味著，由小米董事長雷軍等持有的特殊股權，將會采用同股不同權股份的投票權上限，即每股特殊股份相當于10股普通股的投票權。換句話說，雷軍在上市后只須最少持有9.1%特殊股權，就可擁有小米的控股權。
不只是小米，螞蟻金服未來有可能選擇A+H（上海、香港）兩地同時上市。馬云也表達過希望螞蟻金服未來在A股上市，以其現有體量看，兩地上市至少在理論上存在可能性。而李小加也稱對小米、沙特阿美、螞蟻金服來港上市有信心。
港交所北京代表處代表張曉夏此前介紹，香港IPO不需要排隊，處于即報即審的流程，上市全部流程大概控制在6~9個月。“在香港上市的企業沒有優先制度，按照遞交材料時間先后審核，誰的上市問題先解決誰就可以先上市。”
從2017年香港新股的行業結構來看，2017年科技、傳媒和電信行業在香港新股中的占比為18%，低于2016年的19%。金融服務業、消費行業的占比也有下降，而占比增加的主要來自房地產、制造業等傳統行業，房地產新股在2017年香港新股大盤中占比28%，排名第一。
來自德勤的數據顯示，2017年全年香港將增161只新股，總融資額1282億港元。新股數量較去年的120只增加34%，但融資額較去年的1953億港元下滑34%。數量增加，總額下降，最主要原因是缺少超大型新股IPO。
值得一提的是，在去年被香港市場稱為“新經濟三寶”的眾安在線、閱文及易鑫上市時都曾引發不小的關注。這其中，眾安在線上市時供散戶認購的公開發售部分實現超額認購392倍，閱文集團上市首日開盤不到半小時內股價已然翻番，市值逼近千億港元。
但隨著港交所新規的落地，香港市場對境外科技類公司的吸引力正在變強。出于IPO成本、文化相近、市場熟悉度、投資者溝通便利等方面的優勢，內地不少獨角獸公司傾向于在香港IPO，中國獨角獸的崛起與資金渴求可以為香港市場注入很可觀的增量與活躍度。
今年1月，小米投資人之一、紀源資本(GGV)管理合伙人童士豪在接受第一財經記者采訪時表示，美國投資者能夠理解中國互聯網公司的數量是有限的，他們很難全部押注中國或全部押注中國互聯網公司，以分散風險。“相比美國市場，未來會看到大量中國公司選擇在亞洲上市，中國內地和香港的IPO都會增加。”
創新工場創始人李開復也表示，這對投資者、創業者和投資機構都是好消息，如果CDR再落定，就是好事成雙。TMT、生物科技公司上市通路更暢、選擇更多了，創業者可以更安心地專注于創新，選擇更能理解公司價值的資本市場。
本文來源：第一財經日報