（原標題：雷軍牢牢控制 小米表決權）
劉佳
經歷了金山上市和“雷軍系”的歡聚時代、迅雷、獵豹移動、華米科技等IPO后，這一次，小米終于成了資本市場的主角。
5月3日上午，小米集團正式向港交所遞交了上市申請。值得一提的是，截至招股說明書簽署日，在股權結構上，執行董事、董事會主席兼首席執行官雷軍持股比例為31.4%，如計入總股本ESOP員工持股計劃的期權池，則雷軍的持股比例為28%，
根據招股書披露，小米實行雙重股權結構，分為A類股份和B類股份。當股東表決時，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人每股可投1票。根據雷軍持有A類和B類股票的情況，雷軍的表決權比例超過50%。
在董事長的公開信中，雷軍強調小米的商業模式：本質上是一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司，通過“鐵人三項”商業模式：硬件+新零售+互聯網服務——產品緊貼硬件成本定價，通過線上線下零售渠道將產品交付到用戶手中，持續為用戶提供互聯網服務。
互聯網服務最賺錢
在小米披露招股書的一周前，雷軍公布了一個引發行業熱議的信息：小米每年整體硬件業務的綜合稅后凈利率不超過5%。
這其實是小米對外界表明了未來發展方向，它不是一家硬件公司，不單純靠硬件獲取主要利潤，而是一家互聯網公司，通過控制硬件利潤帶來的性價比來迅速積累、擴大用戶基數，帶來高活躍度、高轉化和持續高留存率的互聯網用戶群體。小米在3日公布的招股書中也顯示，智能手機銷售占據其絕大部分的收入，但互聯網服務業務成為它重要的利潤來源。
招股書披露，小米2015年至2017年收入分別為668.11億元、684.34.億元和1146.25億元；經營利潤為13.73億元、37.85億元和122.15億元。2017年，小米收入同比增長67.5%，小米經營凈利潤同比增長222.7%。截至2018年3月31日，小米賬面現金及現金等價物為142.2億元。
其中，雷軍所說的“鐵人三項”模式中的“硬件”部分中，智能手機銷售額占據小米的大部分收入，2015年度至2017年度，來自智能手機銷售額貢獻了總收入的80.4%、71.3%及70.3%。
招股書還顯示，小米投資或孵化超過90家專注于發展智能硬件及生活消費產品的公司，它們和小米共同構建起了手機周邊、智能硬件、生活消費品三層產品矩陣，也就是小米生態鏈業務。在2015年度、2016年度、2017年度，小米IoT與生活消費產品分部收入為86.9億元、124.1億元、234.4億元，2017年同比增長了88.8%。
“鐵人三項”模式中的“互聯網服務”收入，主要來自廣告收入和線上游戲的增值服務。2015年、2016年、2017年，小米互聯網服務收入分別為32.4億元、65.4億元、98.9億元，年復合增長率74.7%；毛利20.8億元、42.1億元、59.6億元，年復合增長率69.3%。2017年，小米互聯網服務毛利率達到了60.2%，對小米整體毛利貢獻較大。
此外，招股書指出，高效的線上線下新零售體系是小米增長策略的核心組成部分。根據艾瑞咨詢統計，公司的線上直銷平臺小米商城按2017年成交總額計算已成為中國第三大3C與家電線上零售直銷平臺，線下零售網絡方面，中國零售門店數量（自營、專賣和授權）在2018年3月底達到331家。
上百億虧損的“秘密”
小米招股書中的一組虧損數據引發了業界的廣泛關注。
招股書顯示，2015年至2017年，小米集團分別產生虧損人民幣76億元、利潤人民幣4.9億元及虧損人民幣439億元。
截至2017年12月31日，小米集團有凈負債人民幣1272億元及累計虧損人民幣1290億元。招股書稱，這主要是由于小米就可轉換可贖回優先股產生大額公允價值虧損?？赊D換可贖回優先股于合并資產負債表指定為負債，而公允價值增加于合并損益表確認為公允價值虧損。
優先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，與普通股不同，優先股的股息固定，并在分配紅利和剩余財產時具有優先權。同時優先股的權利也受到限制，最主要的是沒有表決權。
可轉換優先股允許持有人在特定條件下把優先股轉換成為一定數額的普通股，相當于在優先股的基礎上加入了“期權”的設計，當公司經營狀況較好時，可以將優先股轉換成普通股，享受普通股東的權益，而公司經營狀況欠佳時，可以不進行轉換，享受固定的股息?？赊D換優先股給予了持有者比較靈活的收益方式選擇。
可以說，可轉換優先股公允價值變動只是一種會計處理方式，對公司凈利潤產生的影響其實是一項非現金項目，本質上對公司的持續經營不會產生影響。
美圖的投資人之一、創新工場創始人李開復5月2日在接受采訪時提到，過去港股鮮有大型互聯網企業上市，港股市場的投資者更習慣用眼下的財務數據去衡量一家公司的價值，但高成長的互聯網企業更看重未來的成長性，需要根據未來幾年營收、利潤等數據的發展趨勢，再評估合理的市盈率來判斷價值。
具體而言，優先股對應的公允價值在公司的高速發展過程中，產生了大量價值的增值，因為股東沒有退出，這部分對股東而言是賬面“浮盈”的價值增長部分，在IPO之前就被計為公司對股東的負債，IPO之后優先股轉為普通股，這部分虧損就消失不再計入報表。這個過程并沒有對企業產生實際的虧損，相反是公司價值成長的證明。所以，和通常意義實際的虧損不同，這類“虧損”越大，說明公司的發展越好，價值提升越大。
2016年美圖上市時，就碰到過這個問題，但當時這還是給美圖的上市帶來了負面的影響。因此，不論是上市公司還是投資者，都需要做好應對這樣的認知挑戰。
不過對于其他普通股的購買者來說，可轉換優先股轉換成普通股時會增加總的股數，類似于“定向增發”，相當于同樣的企業整體價值對應了更多的股票數，股權被進行了稀釋，對普通股的每股價格還是會造成一定影響。
本文來源：第一財經日報