（原標題：藥企為何大多都喜歡波士頓？中美醫藥城市集群與估值差異在哪里？）
文/白晨
從量級上來看，中美的醫藥上市公司在市值上仍有較大差距，這與A股市場與美股不同的估值體系也不無關系。而另一方面，這些上市公司背后所依托的城市和集群效應，也是打造一家具有競爭力的醫藥上市公司的重要因素，并與前者相輔相成。
本文首發于E藥經理人4月刊深度專題《異軍突起，群落逆襲：中國醫藥城市樣本全景圖》
作為衡量一個地方醫藥發展水平與城市競爭力的重要指標，醫藥上市公司既是提升城市形象與品牌的名片，也能夠成為帶動地區資源優化配置的實力擔當。E藥經理人以中國醫藥上市公司的市值版圖為基礎大數據，歷時三個月，對于整個中國醫藥城市的分布進行梳理和深入分析，希望回答一個問題：從歷史演變和資本推助的角度，一個真正有競爭力的醫藥城市未來發展的關鍵詞是什么？
3月19日，恒瑞醫藥（以下簡稱“恒瑞”）報收86.35元每股，上漲5.37%。盤中最高達到86.39元每股，創近一年來歷史新高?？偸兄颠_到2445.99億元，逼近2500億元大關。這是中國醫藥上市公司千億俱樂部領頭羊的最新成績。
根據E藥經理人統計，截至2017年12月31日，恒瑞領銜的中國醫藥上市公司千億俱樂部共有5名成員，包括康美藥業、復星醫藥、云南白藥以及中國生物制藥。這5家公司的市值在中國所有醫藥上市公司總市值中占據約15%。
將范圍擴大一些，500億元市值以上的公司共有11家，在所有339家醫藥上市公司總市值中占比約為25%。而市值在100億元~500億元的上市公司共有111家，其市值總額達到32624.74億元。也就是說，前32.8%的醫藥上市公司占據了整體市值的76%。
做個橫向對比，根據Wind統計，截至2017年11月24日，美股市場中制藥、生物科技和生命科學板塊共有564家公司，總市值為2.63萬億美元。其中市值在800億美元以上的股票有14家，總市值為1.81萬億美元。市值在100億美元~800億美元規模的一共有15家，以上兩組加起來占制藥板塊總市值的86%。
顯然，從量級上來看，中美的醫藥上市公司在市值上仍有較大差距，這與A股市場與美股不同的估值體系也不無關系。而另一方面，這些上市公司背后所依托的城市和集群效應，也是打造一家具有競爭力的醫藥上市公司的重要因素，并與前者相輔相成。
集群效應
“世界Top20制藥公司大多數不是已在波士頓地區，就是正在進軍波士頓尤其是劍橋的路上?！?/p>
1773年，波士頓傾茶事件成為了美國獨立戰爭的導火索，而過去近兩個半世紀之后，這座美國最古老、最有文化價值的城市之一，已經成為了全球最具競爭力的生物制藥產業集群。
2016年大波士頓地區壓倒舊金山及紐約，被GEN評為全球第一的生物制藥聚落。大波士頓主要由東岸的波士頓市區，及哈佛、麻省理工學院（MIT）所在的西岸劍橋市構成，人口約75萬，卻匯聚了世界級頂尖大學、美國最多的一流教學醫院、全球制藥巨頭、初創公司、風投大咖以及最優秀的生物制藥人才。
2007年，時任馬薩諸塞州州長Deval Patrick頒布了10億美元的生命科學刺激法案，十年之后，他的繼任者Charlie Baker聲明政府將會繼續支持生命科技公司，包括促進相關就業，設立藥品研發基金等。
根據數據統計，2016年全球TOP20的制藥企業有16家在波士頓設立據點，TOP10醫療設備企業已全數進駐。2016年全世界所有開發中的新藥，波士頓區域的產出就占到5.5％。2016年，波士頓/劍橋市獲得風險投資30.6億美元，NIH資金10.055億美元，并擁有1990萬平方英尺實驗室用地。
不僅是全球制藥巨頭們，中國制藥企業也將目光投向了波士頓，包括藥明康德和百濟神州等也都相繼在此設立辦公室。2017年，齊魯制藥波士頓創新中心開業暨齊魯波士頓生物技術有限公司入駐慶典儀式在波士頓舉行，這是中國制藥企業在波士頓建立的首家創新中心。
除了波士頓外，美國另外一個不得不提的生物醫藥聚集地就是舊金山灣區。這個位于美國加利福尼亞州北部的大都會區，總人口超過760萬，世界著名高科技研發基地硅谷即位于灣區南部。這里同樣擁有世界著名高等學府，包括加州大學伯克利分校和斯坦福大學，以及世界頂級醫學中心加州大學舊金山分校?；蛱┛?、諾華、拜耳和吉列德等制藥企業都位居于此。
數據統計顯示，2016年灣區擁有全美最多的專利，達到了10312項，第二大實驗室占地面積，達到1930萬平方英尺。在風險投資方面，2016年灣區獲得22億美元融資，NIH資助5.206億美元，相關從業人員達到67738人。
實際上，波士頓和灣區很好地代表了美國醫藥上市公司的城市集群。密集的頂尖大學、先進的教學醫院、豐沛的創投資金、充裕的研究經費、政府的大力支持以及激烈的競爭造就了美國甚至全球最具競爭力的兩個生物制藥聚集地。
回到中國，千億市值俱樂部里的五家企業的注冊地分別位于連云港、普寧、上海、昆明以及開曼群島。盡管這些城市各有特點，但也都與美國的生物制藥聚集地有很大不同。
而上海是外界普遍認為可以打造成為類似波士頓這樣的生物制藥聚集地，張江園區的生物醫藥產業更是被寄予厚望能夠成為中國創新藥的發動機，但上海擁有的16家醫藥上市公司中，市值在100億元以上的只有三家。盡管市值均在500億元以上，但余下的企業都為100億元市值下的中小規模公司。
與上海情況相似的還有北京，作為同樣定位于科技創新中心的超級城市，北京旗下的17家醫藥上市公司中只有5家市值在100億元以上。此外，近幾年發展火熱的生物醫藥園區，出發點也是希望打造中國的醫藥產業集聚效應。但從各方條件之間的互聯關系和企業規模來說，還有很長的路要走。
A股市場待變
長期以傳統仿制藥為主要發展方向的中國醫藥行業，資本市場相對應的估值體系顯然與以創新藥為主的美股市場估值體系有顯著區別。前者關注上市公司的當下業績，而后者則看重在研產品線的未來市場潛力。
例如，在美股市場上，市值在800億美元以上的14家醫藥上市公司均為創新藥企業。而以仿制藥為主的企業，市值最高的為邁蘭，為200億美元，排名第24位。
從美國制藥板塊的估值水平來看，非專利型仿制藥企業的市盈率（PE）在10~20之間。傳統的制藥巨頭如輝瑞、諾華、BMS等市值在500億美元~1000億美元，企業的平均凈利潤增速小于10%，PE在20~30之間。估值較高的是一些中型的生物技術公司，市值在100億美元~500億美元之間，多數公司由幾款核心產品支撐，凈利潤增速較快，市盈率則在30~50之間。
值得一提的是，美股制藥板塊一些新晉的制藥和生物技術公司，在研發方面投入較高，在研產品均是新型的藥物或療法。盡管公司尚未產生產品利潤或收入，但是市值已經接近幾十甚至百億美元。
根據IMS Health統計，2015年美國醫藥市場規模為4390億美元，其中創新藥占比為67%。歐洲市場規模為1440億美元，創新藥占比為60%，日本市場規模為790億美元，創新藥占比為68%。而中國市場規模約為1150億美元，創新藥占比不足20%，遠低于世界發達國家地區。目前，中國藥品結構仍以仿制藥為主，IMS Health預計到2020年，中國醫藥消費市場規?？蛇_到1500億美元~1800億美元，創新藥占比23%，仍低于全球發達國家地區。
仿制藥領域進入門檻比創新藥低，并且隨著競爭加劇價格壓力不斷增大，因此仿制藥企業利潤率水平很可能將維持低位。此外，由于仿制藥企競爭分散，集中度不高，更難以突破千億美元市值。
截至2017年11月24日，恒瑞醫藥市值約275億美元與美股制藥板塊第21名市值相當；康美藥業市值約161億美元與美股制藥板塊第25名相當；云南白藥市值約154億美元、復星醫藥市值約139億美元與美股制藥板塊第26名相當。
根據彭博統計，截至2018年2月1日，從非專利型制藥企業市值排名前6位的制藥企業來看，市值擴張速度相比創新藥企慢了很多。同時，最大的非專利型藥企邁蘭的市值僅為256億美元，遠不能與大型專利型制藥企業相比。
實際上，一直以來，中美股市在估值角度上存在著較大的差異。中國股市在TMT、資源/能源、大消費、醫藥生物等板塊市盈率高于美國，但在金融和工業板塊市盈率卻低于美國。差異最為明顯的是醫藥生物板塊，相差1.83倍。
2018年3月27日，藥明康德成功快速過會，這家CRO巨頭即將踏上A股之旅。從2007年登陸美股市場，再到2015年私有化，與國內資本市場相比被低估是其退市的主要原因。
2015年藥明康德退市時，同為CRO企業的泰格醫藥當時的PE為71倍，估值約為109億元，其估值高峰時甚至超過260億元人民幣。而藥明康德在美股市場的PE是30倍，估值約30億美元。
而當這次藥明康德重回A股市場時，以其披露的相關數據來計算，藥明康德此次A股發行市盈率達到50倍。以2016年全年的數據計算，藥明康德的發行市盈率約51倍。而此發行市盈率明顯高于絕大多數同期新股發行市盈率，并且高于大部分醫藥行業公司市盈率。
2017年12月15日，港交所旗下聯交所公布決定落實計劃拓寬現行的上市制度，主要將在《主板規則》新增兩個章節，包括容許尚未盈利或未有收入的生物科技發行人，或者是不同投票權架構的新型即創新產業發行人，在作出額外披露及制定保障措施后在主板上市。
據E藥經理人統計，截至2017年最后一個交易日停盤，整個港股市場上一共有116家醫藥類上市公司，總市值則達到了12464.3億港元。
但在這116家醫藥類上市公司之中，市值在1000億港元以上的則只有兩家，一家是復星醫藥。這家2016年底市值才僅為550億元的公司在很短的時間內市值迅速增長，并穩居千億市值俱樂部，而伴隨著這一過程的是不斷發生的巨額投資、并購。
另外一家則是中國生物制藥，這家曾以首仿藥研發為外界所知的公司如今也正將視線更多的轉向創新研發，其研發費用也一直在同類型公司之中位居前列。
而市值在500億港元～1000億港元之間的有6家。市值在100億港元～500億港元之間的則相對較多，為17家。按此計算，在香港上市的116家醫藥類公司中，前21.6%的公司占據了整體市值的84.8%。
相較于A股市場相對較高的估值溢價，港股市場更偏向于價值投資。對比兩地醫藥市場過去的靜態市盈率均值，A股市場和港股市場基本保持較為穩定的估值差距，2016年A股市場的靜態市盈率約在40倍左右，而港股市場的靜態市盈率約在21倍左右。
