段倩倩
2016年折戟A股資產(chǎn)重組，2017年申請掛牌新三板又撤回，嘉楠耘智現(xiàn)在的目標(biāo)資本市場是港股。
借由嘉楠耘智5月15日在港交所遞交的招股書，外界得以窺探礦機的生意經(jīng)。嘉楠耘智主要產(chǎn)品為挖比特幣的阿瓦隆礦機，后者交付量在全球比特幣礦機中排第二。
礦機顯然是一個暴利行業(yè)。短短三年，嘉楠耘智營收從2015年的4769.9萬元飆升至2017年的13.08億元，年復(fù)合增長率為423.7%；毛利率也由29.1%增長至46.2%。
礦機仍舊是個供不應(yīng)求的火爆產(chǎn)業(yè)。嘉楠耘智招股書顯示，截至2018年3月31日，已經(jīng)收到逾10億元預(yù)付款，這大概率指向了礦機訂單。
另一方面，礦機生產(chǎn)商在芯片代工廠面前有著弱勢地位，需要繳納大額預(yù)付款來保證產(chǎn)能，這也導(dǎo)致了礦機廠商大額現(xiàn)金流的流出。
螞蟻還是阿瓦隆？
嘉楠耘智對自己的定位是芯片設(shè)計公司，創(chuàng)始人張楠賡發(fā)明了第一批內(nèi)置ASIC芯片技術(shù)的加密貨幣挖礦機。
算力更高的ASIC礦機逐步取代電腦和顯卡礦機，成為礦工挖礦的主流選擇。但嘉楠耘智的市場份額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于比特大陸。
嘉楠耘智招股書顯示，2017年市場嘉楠耘智交付了29.45萬礦機，按交付量計的市場份額（比特幣礦機）為20.9%，排全球第二名；第一名交付量為94.01萬臺，市場份額為66.6%。第一名為螞蟻礦機，生產(chǎn)商為比特大陸。
在全球最大的數(shù)字貨幣礦機集散地華強北的賽格數(shù)碼廣場，幾乎所有的礦機銷售柜臺都會銷售螞蟻礦機，阿瓦隆礦機相對要少。
一位零售商告訴記者，螞蟻礦機運行起來更為穩(wěn)定，售后服務(wù)也很好，礦機售后半年以內(nèi)出現(xiàn)問題可以要求廠家換臺新的，對于檔口而言，銷售螞蟻礦機會少很多麻煩；另外，螞蟻礦機聲名在外，買家要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它品牌礦機，阿瓦隆741系列礦機曾經(jīng)火過一陣，后來就沒了市場。
另一位礦機剛在市場流行就開始銷售阿瓦隆的商家稱，螞蟻礦機推陳出新的速度很快，價格相對阿瓦隆便宜，阿瓦隆礦機出新很慢。
比特大陸不僅擁有比特幣芯片礦機，L3等挖萊特幣礦機同樣暢銷于華強北。
嘉楠智耘也在擴大生產(chǎn)線，其在招股書中表示，除了比特幣芯片，公司目前正在研發(fā)針對另一種加密貨幣的ASIC芯片產(chǎn)品，目前已經(jīng)完成前端IC設(shè)計，預(yù)計2018年第四季度開始批量生產(chǎn)，目前已經(jīng)收到5360萬元訂單。
第三方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，自主設(shè)計挖礦芯片的門檻或許沒有外界以為的那么高。5月20日，收益率前三的礦機分別為 Equihash 40K、DragonMintB29和D9DecredMaster，三款礦機一天收益率分別為144.51美元、86.98美元和86.98美元，這三款礦機并非來自比特大陸或嘉楠耘智任何一家。
礦機單位成本不足3000元
礦機在市場流通時投資屬性明顯。幣價走高意味著挖礦收益率的變高，礦機價格隨之水漲船高，反之亦然。
比特幣幣價處于高位也是阿瓦隆礦機最火的時候，頂峰時期阿瓦隆741曾被炒到兩三萬元。2017年12月17日，比特幣幣價達(dá)到19666美元，直逼20000萬美元大關(guān)。對于礦工來說，高價購回的礦機一個月左右即能回本，是以一機難求。
在華強北，礦機賣家經(jīng)歷著長達(dá)3個月的“礦難”，比特幣幣價2月起開始下跌，至5月20日為僅為8000美元左右。第三方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，5月19日阿瓦隆841單日收益為3.11美元，這款礦機現(xiàn)在的行情為6600元左右——如果能保證每天3.11美元的收益，礦工將在200天以后回本。
在華強北，礦機賣家會把礦機收益率網(wǎng)站展示給前來購置礦機的客戶。但比特幣幣價波動劇烈，沒有人能預(yù)測第二天的收益率，折現(xiàn)也變得困難，幣價的走低也意味著礦機價格的跳水，倒賣礦機更像是一場賭博。
華強北有商戶稱，曾有同行在高位時屯了8000臺阿瓦隆741，至今每臺要虧上1萬元——阿瓦隆741已經(jīng)停產(chǎn)，目前只有二手機，行情是1600元左右——不足頂峰時期的十分之一。
盡管頂峰時期被炒到兩三萬元，但嘉楠耘智招股書顯示，阿瓦隆礦機出廠價在3122元到4402元之間，單位成本也僅在2354元到2600元之間。
定價保守使得生產(chǎn)礦機成為一門旱澇保收的生意。短短三年，嘉楠耘智營收從2015年的4769.9萬元飆升至2017年的13.08億元；毛利率也由29.1%增長至46.2%。
巨額現(xiàn)金流流出
在華強北商戶口中，阿瓦隆礦機是唯一一家“上市”的礦機生產(chǎn)商，這似乎形成了一種背書效應(yīng)。
截至2018年3月31日，阿瓦隆礦機“預(yù)付款項、按金及其他資產(chǎn)”高達(dá)11.02億元——這意味著嘉楠耘智強勢的銷售地位，從渠道商獲得的預(yù)付款接近11.02億元。
在華強北，熱門礦機期貨買家也要多于現(xiàn)貨買家。嘉楠耘智招股書顯示，客戶墊款占比達(dá)到30%-50%，“一般要求有意列入通常最高三個月等候名單的買家預(yù)付購買價的30%至50%，而余額在付運產(chǎn)品前結(jié)清。訂貨時間決定等候名單內(nèi)的優(yōu)先次序。”
但另一方面，礦機廠商在供應(yīng)商面前是弱勢的。嘉楠耘智招股書顯示，臺積電是嘉楠耘智唯一的代工合作伙伴，2015年到2017年三年，臺積電訂單占了公司采購額比例分別為75.7%、66.2%和63.5%。
這顯然無法與傳統(tǒng)手機芯片廠商的訂單相比較。嘉楠耘智在招股書中稱，并無臺積電產(chǎn)能保證，公司與臺積電未簽訂長期合同，而是以采購單形式獲取供應(yīng)品，并預(yù)付采購金額。
集邦咨詢分析師林建宏對記者表示，臺積電與很多客戶采取pre-paid（預(yù)付訂單）的方式來加工芯片，即客戶預(yù)繳費用預(yù)定產(chǎn)能，最終以實際生產(chǎn)來扣除這筆費用，目的僅希望客戶不轉(zhuǎn)單，并無法保證產(chǎn)能。
2015年到2017年，嘉楠耘智支付給臺積電的預(yù)付款分別為2840萬元人民幣、3660萬元人民幣和6.06億元人民幣。
盡管利潤豐厚，支付給供應(yīng)商的大額預(yù)付款使得嘉楠耘智產(chǎn)生了巨額現(xiàn)金流流出，嘉楠耘智經(jīng)營活動現(xiàn)金流在2017年以前一直為負(fù)。
2015年到2017年，嘉楠耘智經(jīng)營活動所得現(xiàn)金分別為-1882.1萬元、-6899.4萬元和822.20萬元，與151.1萬元、5254.4萬元和3.61億元的凈利潤相去甚遠(yuǎn)。
進軍AI芯片
嘉楠耘智并未披露IPO具體數(shù)額，港交所公告顯示，嘉楠耘智IPO凈額擬投向四個項目，分別為研發(fā)人工智能算法及應(yīng)用的ASIC芯片；區(qū)塊鏈算法及應(yīng)用的ASIC芯片；通過進行海外策略投資并在全球建立新辦事處、擴大在全球的人工智能及區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)；優(yōu)化供應(yīng)鏈、償還重組而產(chǎn)生的債務(wù)。
可以看出，AI芯片是嘉楠耘智布局的重點。
無獨有偶，礦機廠商龍頭公司比特大陸同樣把AI芯片作為未來發(fā)力的重點。2017年年末，以低調(diào)和悶聲發(fā)財著稱的比特大陸召開新聞發(fā)布會，介紹了其AI芯片產(chǎn)品。
嘉楠耘智招股書顯示，研發(fā)人員占比和研發(fā)投入顯示這的確是一家技術(shù)驅(qū)動的科技公司。
截至2018年3月31日，嘉楠耘智共有234名雇員，其中管理人員35名、銷售及營銷25名、研發(fā)94名、其他80名。
2015年到2017年，嘉楠耘智研發(fā)費用分別為510萬元、4100萬元和1.05億元，占其營收比例分別為10.6%、13.0%和8.1%。
但礦機廠商在芯片上的優(yōu)勢能否延續(xù)到AI芯片上？深圳地區(qū)一家AI公司芯片業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人曾對一財科技表示，挖礦需要大量重復(fù)的邏輯運算，挖礦芯片重復(fù)大量簡單的邏輯運算單元即可，設(shè)計比較單一。而AI芯片不僅需要海量運算，也需要高度的靈活性、高效的數(shù)據(jù)交互效率，去迎合快速多變的深度學(xué)習(xí)算法的演進，不斷適應(yīng)業(yè)內(nèi)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的奇思妙想，這和挖礦芯片的專一的設(shè)計目的有較大差距。
IPO前舉債重組
嘉楠耘智IPO凈額擬投向的最后一個項目為優(yōu)化供應(yīng)鏈、償還重組而產(chǎn)生的債務(wù)。在IPO前期，嘉楠耘智進行了債務(wù)重組。
嘉楠耘智主要運營實體為杭州嘉楠，后者成立于2013年，創(chuàng)始人為張楠賡和李佳軒；后來劉向富作為聯(lián)合創(chuàng)始人加入，至2015年1月，張李劉三人持股比例分別為33.4%、33.4%和33.2%。
2015年4月和7月，杭州嘉楠兩度引入外部股東，分別獲得1100萬元、1700萬元融資。
2015年12月，杭州嘉楠設(shè)立嘉楠超芯用以員工持股，以30萬元認(rèn)購杭州嘉楠約14%股權(quán)；至此，張李劉的股權(quán)分別被稀釋成17.0%、17.0%和16.9%。
2016年2月，杭州嘉楠股東間進行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。一位股東分別以395萬元和200萬元從另外兩位股東處獲得杭州嘉楠2.32%、1.18%股份，以此來計算，杭州嘉楠估值為1.7億元。
2016年3月，杭州嘉楠發(fā)行新股，晟瀾投資與貝申投資分別以人民幣3000萬元、3750萬元認(rèn)購公司股權(quán)1%及1.25%；2016年4月，彼特參贊以6120萬元認(rèn)購杭州嘉楠2.0%新股；這也意味著杭州嘉楠在2016年3、4月份估值為30億元人民幣，一年時間增長了十幾倍。
2017年4月，寧波卓賢以1.5億元認(rèn)購杭州嘉楠注冊資本4.6712%。此時，杭州嘉楠估值為32億元人民幣。
2018年2月，嘉楠耘智在開曼群島注冊成立離岸控股公司，并同時在香港成立全資附屬公司嘉楠香港，開啟海外上市步伐。開曼群島公司100%控制嘉楠香港，嘉楠香港公司100%控制杭州嘉楠。
3月21日，嘉楠香港與杭州嘉楠其它股東簽約，約定以7億元人民幣收購杭州嘉楠全部股權(quán)，這也意味著杭州嘉楠估值已經(jīng)高達(dá)7億元人民幣，杭州嘉楠也成為嘉楠香港的全資附屬公司。
為了促使收購達(dá)成，嘉楠香港進行了融資。
2018年3月24日，嘉楠耘智與招銀國際簽約，約定向后者借入最高8.85億港元（約7.07億元人民幣）的本金貸款，借款期限為12個月，并以杭州嘉楠股權(quán)作抵押。
僅僅一個月之后，嘉楠耘智用“拆東墻被西墻”的方式，歸還了這筆貸款。
2018年4月25日，嘉楠香港與招商銀行香港分公司簽約，約定向后者借入最高9.30億港元（約7.43億元人民幣），這筆融資中9.21港元被用來償還前述招銀國際的貸款。
