騰訊《一線》作者 韓依民
脫胎于大三學生伏彩瑞創辦的英語學習BBS滬江語林網，經過十八年發展，在線教育公司滬江于今日赴港遞交招股書，正式開啟其上市歷程。
滬江上市的心早已有之，早在2015年，滬江便對外釋放過計劃上市的口風，目標是即將設立的戰略新興板，然而由于戰略新興板于2016年“流產”，滬江的上市計劃便暫時擱置。
經過三年，滬江再次重啟上市計劃，而在過去的三年中，滬江也在業務多元化上進行了探索和嘗試。
兩大業務：自營課程+CCtalk
2001年，滬江創始人、CEO伏彩瑞創辦了英語學習BBS滬江語林網，這一非營利性質網站為滬江的雛形。2001年至2006年，滬江語林網進一步擴充產品及服務種類，推出滬江英語、滬江日語和滬江部落。
2006年，伏彩瑞與聯合創始人成立上海語林網絡技術有限公司（“上海語林”），該公司為滬江前身，提供互聯網外語學習服務。經過三年多的業務拓展，伏彩瑞與聯合創始人于2009年正式成立滬江（前稱上海互加文化傳播有限公司）。
如今的滬江有兩大業務體系：自由品牌課程與CCtalk平臺。
滬江業務結構
在滬江的業務體系中，提供自營平臺課程的滬江網校為滬江的主要收入來源。2015年，滬江全部營收來自自由品牌課程業務，全年營收約1.85億人民幣，2016年，該業務營收約3.4億人民幣，2017年，該業務營收增長至5.54億人民幣。
2016年開始，滬江進行了業務多元化探索，該年，滬江推出了研發三年的互動教育平臺CCtalk，開始向B端輸出在線教育工具和平臺能力。不過根據其今日遞交的招股書來看，自營課程仍是滬江的最重要營收來源，CCtalk對營收的貢獻仍可忽略不計。
2017年，CCtalk平臺業務下的收入為人民幣約50萬元，主要包括向在CCtalk平臺上掛網其自有課程以供銷售的若干商戶收取的平臺服務費，及向使用CCtalk平臺提高學生或員工學習或培訓效果的教育機構及政府機關收取的技術服務費。
2017年，滬江自有品牌課程的月活躍用戶為978萬，平均月付費用戶37萬；CCtalk的月活躍用戶為227萬，平均月付費用戶為3萬。自有品牌課程的付費比率為3.79%，CCtalk的付費比率為1.15%。
根據滬江在招股書中的表態，CCtalk平臺仍處發展初期，目前僅于少數試點項目中向客戶收取平臺或技術服務費，未來滬江將穩步擴充收費服務范圍，并開發不同的增值服務，以逐步提升盈利能力。這一業務有望成為滬江營收新的增長點。
持續虧損且逐步擴大
招股書信息顯示，近三年來，滬江整體收益增長較快，2015年，其收益為1.84億人民幣，2016年總收益為3.4億人民幣，2017年增至5.55億民幣，2015年至2017年復合年增長率為73.3%。
在營收不斷增長的同時，滬江的虧損也在持續并擴大。招股書顯示，2015年，其年度虧損為2.8億人民幣，2016年，其年度虧損為4.2億人民幣，2017年其虧損進一步擴大至5.4億人民幣。
根據滬江的介紹，產生的虧損原因主要為持續投資以擴充技術、研究和開發相關工作的專家團隊，以配合AI及CCtalk平臺發展；廣告及推廣開支增加，尤其自2015年起；擴充銷售及營銷團隊，尤其自2016年起，推出各種VIP及旗艦課程。
過去三年，滬江的研發開支、廣告及推廣開支、銷售及營銷員工的雇員福利開支均在同步增長。
招股書顯示，教職工的雇員福利開支及課件成本為滬江銷售成本占比最大的兩個部份，于2015年、2016年及2017年合共分別占銷售成本總額的91.7%、92.8%及93.4%。
截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，滬江的銷售及分銷開支分別為人民幣2.445億元，人民幣3.917億元及人民幣5.89億元，分別占總收益的132.2%、115.3%及106.1%。
截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，滬江的研發開支分別為人民幣9000萬元、人民幣1.652億元及人民幣2.3億元，主要包括技術人員的雇員福利開支。于2017年12月31日，滬江擁有583名主攻技術及研發的雇員，而2015年12月31日則為357名。
滬江方面表示，盡管上述開支的絕對總金額持續增加，但有關金額占總收益的百分比持續下降，主要由于其對相關成本及開支的有效控制以及因憑借先進的技術能力成功推出廣受認可的課程及服務，致使收益增長所致。預計截至2018年12月31日止年度，滬江的研發開支、廣告及推廣開支以及銷售及營銷員工的雇員福利開支將分別不超過人民幣3億、人民幣4.12億及人民幣2.34億元。
值得注意的是，過去三年，滬江的毛利水平在逐步提升，2015年其毛利率為51.8%，2016年為57.8%，2017年為59.9%。
創始團隊把控控制權百度占比3.18%
招股書顯示，在E系列投資者完成投資后，互捷投資占股31.99%，為最大單一股東。而滬江的C輪投資人百度目前持股比例為3.18%：2015年，滬江曾獲得百度的1億美元C輪融資。
根據一致行動人士協議，一致行動集團透過其于互捷投資、互江投資、互吉投資、上海成塔、互元投資及互年投資的相關權益，將實際控制滬江61.30%的投票權。而根據招股書披露的信息，滬江創始團隊及其配偶為該一致行動集團的實際控制人。
招股書披露，伏彩瑞、于博士、唐先生、安家良、曹建及蔣少軍為一致行動人士，伏彩瑞作為首席執行官為公司管理關鍵人物，根據一致行動人士的協議，一致行動集團通過互捷投資、互江投資、互吉投資、上海成塔、互元投資及互年投資的相關權益控制滬江的投票權。因此，滬江的控制權仍牢牢把控在創始團隊手中。
由于其創始團隊通過一致行動集團集體持股，因此招股書未披露其個人持股情況。
語言課程仍是主流
以語言培訓起家的滬江，經過近18年的發展，如今自有品牌課程仍以語言類課程為主。
招股書顯示，2015年，滬江全站交易凈額中，大學生課程為8500萬人民幣，語言課程（英語除外）為1.3億人民幣，英語交流技能課程為6300萬人民幣，K12課程及其他貢獻最低，為1850萬人民幣。到2017年，大學生課程交易凈額猛增至2.4億人民幣，語言課程（英語除外）增長至2.21億人民幣，英語交流技能可能增長至2.34億人民幣，K12課程及其他緩慢增長至3200萬人民幣。
從課程交易凈額可以看出，語言類課程仍是滬江業務的最重要組成部分，近三年，得益于學生人數的增加，大學生課程交易凈額規模增長迅速，而K12相關課程仍是滬江業務體系中的洼地，整體交易凈額占比不高，增長速度也低于其他課程類別。
而從每名學生平均支出來看，大學生課程、語言課程均在穩步增長，以英語交流技能課程為例，其學生平均支出由2015年的7200元增長至2017年的7980元，客單價高，是滬江自有課程業務的重要組成部分。
與之相比，K12課程及其他的每名學生平均支出價格增長速度很快，盡管其平均支出低于英語交流技能課程，但其平均支出由2015年的1966元猛增至2017年的3170元。在當前語言類課程占主流的狀態下，加大對K12相關業務的投入或對滬江整體營收表現能夠有比較大的拉動作用。
