八年，香港。時間和地點都讓雷軍感慨良多。
從1999年底策劃上市，雷軍曾帶領金山軟件足足熬了8年，最終在2007年于港交所上市。此后雷軍憶起這段經歷時仍坦言，八年除掉一塊心病，很累。
2010年，在移動互聯網這個“臺風口”飛起來的小米，從研發MIUI產品打開市場，經過8年抗戰，歷經風云突變，百般周折后成功在港敲鐘，這次雷軍面對采訪時笑言，“厚道的人，運氣都不會太差。”
作為港股“同股不同權”首例，港交所甚至為迎接這家新經濟公司定制了一面巨型銅鑼。7月9日上午9點半，當雷軍帶著標志性微笑，落錘敲鑼的那刻，整個市場為之震動，這是繼阿里巴巴和Facebook之后，有史以來全球第三大規模的科技互聯網公司IPO。
受累全球市場大環境，小米開盤首日遭遇破發，當天最終收于16.8港元/股，彼時雷軍對外坦言，小米IPO從低點開始，未必不是好事，最重要的是調整心態，把公司做好，“小米能成功上市，就意味著巨大成功”。雷軍同時還敬告投資者不要太在意短期波動，小米將用實力回饋股民和市場。
當晚上市慶功宴上，雷軍對包括經濟觀察報記者在內的媒體放言，“要讓在上市首日買入小米公司股票的投資人賺一倍”。
事實上，截至發稿前7月13日上午，小米集團漲破20港元/股關口，公司市值達5003億港元，約合637.5億美元，超越京東。
在雷軍看來，“成功上市只是小米故事第一章的總結，第二章將更加華麗絢爛”。然而在估值謎題揭曉答案后，小米講新故事前，外界對它的疑問還未休止。最核心的分歧依然在于小米究竟是硬件制造商還是互聯網公司，及其未來商業化夢想與現實間的距離有多遠。
“護城河”
7月9日上午9時，雷軍第二次站在港交所上市現場，短短幾百字的講話里，不時出現“互聯網方式做手機”“第一個產品MIUI”“月活躍用戶1.9億人”“我們是互聯網公司”等諸多強調小米互聯網屬性的字眼。
小米一直期望被貼上“創新驅動型互聯網公司”的標簽，雷軍對其定位是“全球罕見的，同時能做電商、硬件、互聯網的全能型公司”。
在遞交招股書后，雷軍半開玩笑地說，“小米的估值是騰訊乘蘋果的估值”。雷軍在小米估值一事上一直是口頭高調，一度對標亞馬遜這樣的互聯網企業來定價，以亞馬遜超200倍的市盈率估算，小米的估值將超千億美元。
在上市進程中，基石投資者經過激烈拼殺“入圍”后，給出小米750億至850億美元的估值范圍，彼時業內認為這是按照互聯網公司進行的估值。幾近上市日時，小米的估值遭遇腰斬。
從小米公司披露的營收數據來看，智能手機份額為70.3%，仍占據小米收入的絕大部分，再加上小米近期發展勢頭很猛的生態鏈生活消費產品，如今小米的手機和其他硬件業務加起來，占總收入的90.8%。“就其當前營收數據而言，小米依然是一家偏向硬件收入為主的科技公司。”上海交通大學安泰經濟與管理學院會計與財務系副教授劉濤告訴經濟觀察報記者，一家公司的估值核心或基礎都應以其業務重心為標準。
雷軍一直用“整體硬件業務的綜合稅后凈利率不超過5%”來對內統一思想，對外爭取用戶信任。劉濤研究其招股書發現，相比華為、OPPO和vivo這些傳統手機廠商依據品牌定價、加碼線下營銷的模式，小米憑借優異的成本控制及上下游的資金調度能力，形成了一定的“護城河”優勢。
具體來看，2017年小米硬件（手機及生態鏈所有硬件產品）業務的凈利潤算下來只有2.5%，而手機業務毛利率僅有8.8%，其在銷售費用、財務費用及管理成本等方面把控極強。
另外，小米的硬件業務基本保持“單品海量”模式，即先拋出低價聚合購買需求，小批量生產后再視銷售情況選擇是否加碼生產，利用時間差迅速回籠資金，待到幾個月后交付時，生產成本已經下降，小米就有了微利。“不斷地微利疊加，小米就能較好地存活下來。”劉濤說。
劉濤從招股書中發現，2017年小米的存貨周轉天數是45天，應收帳款的周轉天數為12天，兩者相加共57天，小米手機去年9000萬臺的量，供應商愿意賒貨給它。去年這個賬期時間為95天，57減去95得負的38天。這意味著供應商的資金在小米多留存38天，加上海量單品模式，留存資金量必然很大。2016年小米是-35天，2015年是-20天。
劉濤分析指出，這與京東之前雖然多年虧損，但資本仍對其有較高預期是一個道理——現金為王，“小米的低庫存、充足資金鏈，是華為、OP-PO、vivo等無法達到的優勢。”
“通過控制硬件利潤帶來的性價比，小米達到了積累用戶、擴大用戶基數，從而提升用戶群體的高活躍度、高轉化和持續高留存率的效果。”劉濤直言，通過放棄借硬件獲得高毛利的方式，贏得了用戶和市場后，讓雷軍更有底氣說出“小米是一家不依靠硬件利潤的‘互聯網公司’，目前絕大部分利潤來自于包括視頻、游戲、電商及金融等在內的互聯網服務。”
招股書顯示，2015年-2017年和2018年第一季度，小米的互聯網服務收入分別為32.39億元、65.37億元、98.96億元和32.31億元，毛利分別為20.99億元、42.85億元、63.44億元和21.19億元。其毛利占主營業務的比例，從2017年34.75%增長到2018年第一季度的40.18%，互聯網服務比重不斷增加。
小米董事會成員、順為資本創始合伙人兼CEO許達來，從投資角度認可小米的互聯網企業屬性，“小米有七成的產品銷售來自于線上電商渠道。”尤其從利潤點來看，其互聯網服務的貢獻不容小覷。
擴張邏輯
從小米的組織架構看，它是一家以智能手機為基礎，通過智能硬件和生活消費品延伸產業鏈，構建強消費者黏性網絡的公司。
另外，IDC中國研究運營中心高級分析師王希也指出，小米通過電商平臺和線上線下結合的門店，逐步構建起硬件、新零售、互聯網三者深度融合的開放型生態模式，既吸引了客流，還讓用戶找到了適宜的產品體驗和使用場景，有效提升購買意愿與復購率。
IDC數據顯示，截至今年5月，小米手機累計出貨量同比增長31%，穩固了其國內市場前四的排名。王希指出，過去小米在中國手機市場一直保持中低端優勢，而今在高端市場的份額也逐步提升。但在“華米OV”的激烈格局戰中，其優勢仍待觀察。
特別在2018年第一季度，中國智能手機出貨量同比下滑8%，環比下滑21%的現實面前，國內智能手機市場趨近飽和，競爭白熱化的階段，“小米依靠硬件競爭市場的前景并不樂觀。”劉濤直言。
西南證券首席策略分析師張剛也直指小米的問題所在，他認為在硬件市場飽和、收入增長瓶頸顯現的當下，小米難掩其營收過于依賴硬件的現實，遂將希望寄托在了物聯網和互聯網服務上，不斷貼上國際化、新零售、生態鏈、IoT等新標簽，為投資者描繪起未來的宏偉藍圖。
小米總裁林斌曾復盤了小米近年來的擴張邏輯。基于大數據、云計算、語言識別、圖像識別等方面的研究工作，小米不斷推進新技術在手機、電視等終端的落地，專利累計近7000件，其中一半以上為海外專利。近3年，小米還投資了100多家智能硬件和生活消費品的生態鏈企業，通過發生連接、用戶導入與流量導入等數據積累，不斷發揮著互聯網價值，使小米成為全球最大的消費級物聯網（IoT）平臺。截至今年3月小米之家達331家，覆蓋70個國家和地區，境外小米授權店113家，坪效（每平方面積上每天創造的銷售額）僅次于蘋果專賣店位列世界第二名。
談及小米做物聯網及生態鏈的成果，劉濤指出，小米生態的大部分產品現今以“小愛”智能音箱聯結起來，但整個生態鏈行業的競爭態勢絲毫不亞于智能手機領域，越來越多的互聯網巨頭、傳統家電廠商等瞄準了這塊價值960億美元的大蛋糕。
2018年第一季度，小米在全球消費物聯網市場中占比1.9%，其物聯網設備連接數目超過1億臺，日活躍設備超過1000萬臺。
而經濟觀察報記者從多方獲悉，能與之形成鮮明對比的是，百度DuerOS的激活設備量超過9000萬臺，月活躍設備超過2400萬臺；海爾注冊用戶突破1.3億，大數據交互達到每天4000億次。“小米要做互聯網服務、硬件、新零售為一體的全能型企業，技術迭代是與之緊密結合的。”劉濤說，小米生態的技術基礎是人機交互和人工智能，但它在這兩個領域中并未占據領先地位，甚至隨時受到阿里、百度、騰訊等巨頭的夾擊。
這意味著，越來越像一家基于手機硬件的“互聯網公司”的小米，要想在未來的賽道上跑快，亟需提升的是核心技術的開發創新。
未來可能
小米給出的“鐵人三項”模式是一個整合式概念，獨特且強大。其獨特在于，盡管手機曾是小米商業版圖中最核心的業務單元，但關于未來，小米做出了明顯的“去手機化”定位。雷軍深知，智能手機在其打造的商業帝國中的重要性，但為了下一步發展，小米的定位開始轉向。
按照小米的意志和資源推演其商業邏輯，小米要占領智能手機本身和手機生態下的互聯網服務，是以硬件手機為中心，以MIUI、應用市場、小米云、瀏覽器、游戲中心、安全中心六大應用為內核，再輔以小米商城、小米之家和有品APP組成的外部新零售渠道。
在獨有的“智能硬件制造+互聯網+新零售”的商業模式下布局與落子，以期在未來連點成面，在消費物聯網市場中占據重要地位。王希認為小米正在如此跑馬圈地。
時值國產手機市場正在迎接5G時代，各手機廠商在技術、創新服務和供應鏈等多方面都在加大投入。張剛認為，小米在此時IPO引入資本，后將資金源源不斷支持其創新研發投入，對提升競爭力及未來發展利好頗多。自此，其未來的發展態勢將不再單純靠自身的打法推演。
有別于其他互聯網型企業，手機市場的資本化進程較慢，并且尤以產品優劣論高低。回顧整個中國智能手機市場，即使小米憑借價格優勢吃掉中國大部分市場，但張剛與劉濤均認為，手機市場已然紅海，“華米OV”格局白熱化競爭的當下，差異化與創新化將成為小米面對的難點，未來如何在核心技術創新方面發力，或成為其在手機賽道上競速的關鍵。
對于自始至終堅守互聯網心態的小米而言，未來或更專注開拓手機生態外的模式創新及商業變現，能否經受得住資本市場的考驗，并在互聯網巨頭的正面競爭中獲勝，仍是未知數。
